“现(xiàn)在(zài)的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音)地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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