《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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