平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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