来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(c戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班ái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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