“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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