分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模(mó)板

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