文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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