分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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