核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人24px;'>周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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