文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　<中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗img alt="创投泡(pào)沫破灭才(cái)是真正值(zhí)得讨论的(de)问题（天(tiān)风宏观(guān)向静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160605732.png">

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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