平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。<食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写/p>

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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