摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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