文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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