主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗trong>但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗trong>其(qí)二(èr)是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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