文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(d软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了ù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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