主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yu诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别è)费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别三、成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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