摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(j杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物ìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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