摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。俄罗斯是资本主义还是社会主义rong>4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(j俄罗斯是资本主义还是社会主义ìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷俄罗斯是资本主义还是社会主义款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。