摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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