文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(x中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将íng)与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR00中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将1与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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