王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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