核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)世界上女性最开放的是哪个国家仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)世界上女性最开放的是哪个国家了(le)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增(zēng世界上女性最开放的是哪个国家)速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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