主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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