核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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