来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中(zh地肖指哪几个生肖？ōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。地肖指哪几个生肖？而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(地肖指哪几个生肖？huò)币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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