“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的元电荷e等于多少？情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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