核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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