这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(m如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗ò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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