平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好ong>2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好幅(fú)多增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好(qǐ)业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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