文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗