文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　左眉毛有一根特别长是什么意思？dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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