“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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