摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期abo文是什么意思 abo文是谁发明的n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>abo文是什么意思 abo文是谁发明的调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外abo文是什么意思 abo文是谁发明的转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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