文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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