文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(乌鲁木齐海拔多少米高xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ乌鲁木齐海拔多少米高)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，乌鲁木齐海拔多少米高建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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