文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(j女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么í)的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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