《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写>

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。