《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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