平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn科兴是美国的还是中国的)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhà科兴是美国的还是中国的ight: 24px;'>科兴是美国的还是中国的i)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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