王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序(jī)股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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