分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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