王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yà1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米ng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的1分米等于多少米，1分米等于多少米厘米均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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