来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情认真地还是认真的写作业，认真的与认真地况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　认真地还是认真的写作业，认真的与认真地trong>再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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