分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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