文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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