平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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