文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思

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