摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(y罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片uè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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