《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(ji感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内ā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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