文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(c一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米hí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米yú)房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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